玉米行情迎來利好轉(zhuǎn)變？

6月以來，在全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀影響下，國內(nèi)外玉米價(jià)格紛紛進(jìn)入下行通道，價(jià)格快速回落。截至7月25日，CBOT玉米主力合約收于583.75美分/蒲式耳，較6月初的731.2美分/蒲式耳下跌約20%，DCE玉米也從6月1日的2897元/噸下跌10.94%至2580元/噸。近日，國內(nèi)外玉米價(jià)格出現(xiàn)反彈跡象，7月25-28日價(jià)格連續(xù)4個(gè)交易日上漲，市場普遍關(guān)注玉米價(jià)格是將迎來反轉(zhuǎn)契機(jī)還是將繼續(xù)下跌。

圖表：國內(nèi)外玉米價(jià)格

資料來源：CBOT，DCE，中金公司研究部

我們認(rèn)為，宏觀利空情緒疊加基本面緊張有所緩和是本輪下跌的主要原因。海外方面，從宏觀角度看，一是加息后需求不足的擔(dān)憂成為農(nóng)產(chǎn)品交易的主要邏輯，導(dǎo)致凈多頭倉單下降明顯，資金不斷流出；二是俄烏沖突有所緩和，烏克蘭三大運(yùn)糧港口重新開放，糧食短缺預(yù)期有所緩解；基本面角度看，一是USDA6月底將美玉米播種面積上調(diào)，全球玉米產(chǎn)量略有上漲，帶動(dòng)期末庫存環(huán)比上升；二是6月以來不利天氣影響較小，新季玉米生長狀況符合預(yù)期。國內(nèi)方面，東北地區(qū)，飼用消費(fèi)明顯下滑，疊加深加工企業(yè)庫存相對(duì)充足、生產(chǎn)積極性偏弱，共同導(dǎo)致需求超預(yù)期疲弱，持糧主體出貨意愿增強(qiáng)，北方港庫存明顯高于往年。華北地區(qū)，下游走貨較慢，導(dǎo)致淀粉企業(yè)庫存高企，并拖累開機(jī)率持續(xù)走低，同時(shí)近期華北地區(qū)天氣炎熱多雨，導(dǎo)致玉米儲(chǔ)存條件下降，出貨壓力進(jìn)一步強(qiáng)化。

向前看，我們認(rèn)為，國際方面，本次加息對(duì)于大宗商品市場利空較為有限，農(nóng)產(chǎn)品短期天氣市或?qū)⒕S持，單產(chǎn)不確定性猶存，支撐價(jià)格小幅走高；但中長期看，宏觀情緒與黑海谷物出口是影響價(jià)格的關(guān)鍵，美國連續(xù)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長所帶來的“衰退”擔(dān)憂可能導(dǎo)致全球需求預(yù)期較為悲觀，國際玉米價(jià)格下行壓力較大；國內(nèi)方面，短期供應(yīng)大于需求的局面較難扭轉(zhuǎn)，當(dāng)前留給持糧主體的出貨時(shí)間越來越短，供需缺口論基本已經(jīng)被證偽，但是期貨價(jià)格處于明顯的貼水狀態(tài)，基差存在一定的修復(fù)預(yù)期，價(jià)格繼續(xù)下行空間不大；9月，我們預(yù)計(jì)，小麥及新季玉米生產(chǎn)成本的支撐疊加需求逐步向好，國內(nèi)玉米價(jià)格或仍有翹尾行情。

海外方面：宏觀利空疊加基本面預(yù)期改善是國際玉米價(jià)格持續(xù)走低的原因

宏觀方面：一是在全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，CBOT玉米多頭資金流出明顯，對(duì)價(jià)格形成負(fù)反饋。我們看到，自6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)以來，截至7月19日，CBOT玉米期貨非商業(yè)基金多頭持倉環(huán)比下降31%，而非商業(yè)基金空頭持倉則環(huán)比上漲24%，多/空倉單比僅為2.41，為兩年內(nèi)最低值；二是6月中旬以來俄烏局勢有所緩和，黑海谷物出口重啟在即，地緣沖突帶來的高升水不斷擠出。7月22日，俄羅斯與烏克蘭簽署《糧食出口協(xié)議》，重新開放烏克蘭黑海港口，保障烏克蘭糧食出口（開放敖德薩港、切爾諾莫爾斯克港和尤日內(nèi)港運(yùn)輸糧食，協(xié)議有效期120天）[1]。同時(shí)，俄羅斯與聯(lián)合國也簽署了促進(jìn)俄羅斯糧食和化肥出口的協(xié)議。當(dāng)前，敖德薩港口約有2000萬噸谷物囤積有待出口[2]，市場普遍預(yù)計(jì)全球糧食短缺問題或?qū)⒌玫接行Ь徑狻?/p>

圖表：CBOT 玉米持倉情況

資料來源：CFTC，中金公司研究部

基本面：一是基本面環(huán)比有所改善，期末庫存修復(fù)上行。據(jù)USDA6月30日發(fā)布的播種面積報(bào)告，2022/23年度美國玉米種植面積為8992.1萬英畝，高于3月份的播種意向數(shù)據(jù)8949萬英畝，帶動(dòng)產(chǎn)量由1185.81百萬噸上升至1185.90百萬噸，供給緊張預(yù)期較前期略有改善。從消費(fèi)端來看，在全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下行的背景下，需求預(yù)期明顯收縮，USDA7月供需平衡表全球玉米消費(fèi)量較6月相比環(huán)比下調(diào)0.09%至1185.24百萬噸，帶動(dòng)期末庫存環(huán)比上漲249萬噸；二是不利天氣對(duì)玉米生長造成的負(fù)面影響有限，新季美玉米生長情況符合預(yù)期。截至7月19日，美國玉米主產(chǎn)區(qū)約有29%的玉米面臨干旱風(fēng)險(xiǎn)，較去年同期下跌7個(gè)百分點(diǎn)。適宜的天氣條件使得玉米生長發(fā)育平穩(wěn)進(jìn)行，截至7月17日，美國玉米優(yōu)良率為64%，與去年同期基本持平。

圖表：全球玉米庫存情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

國內(nèi)方面：供需缺口論不斷弱化，需求疲弱持續(xù)拖累價(jià)格

? 東北地區(qū)：需求超預(yù)期疲弱，持糧主體出貨意愿增強(qiáng)，下游成交清淡，北方港庫存明顯高于往年

玉米供應(yīng)面逐步趨于寬松。4-5月玉米糧權(quán)由農(nóng)戶轉(zhuǎn)到貿(mào)易商之后，玉米進(jìn)入消費(fèi)流通環(huán)節(jié)，今年貿(mào)易商情緒的轉(zhuǎn)變，實(shí)質(zhì)上反映的是基本面的變化。由一開始的待價(jià)而沽，到現(xiàn)在積極出貨。從長周期的年度供需缺口論，逐步轉(zhuǎn)為需求疲弱、加速去庫的壓力。可以看到，將需求簡單線性外推，在今年顯然是不合適的，也在被不斷證偽。在偏弱的市場環(huán)境中，下游飼料企業(yè)及深加工對(duì)于玉米價(jià)格的支撐不斷弱化，市場成交清淡拖累玉米價(jià)格持續(xù)走低。南方港口價(jià)格持續(xù)下探，南北價(jià)格“倒掛”幅度加深，導(dǎo)致東北玉米發(fā)貨困難。截至6月底，北方四港（錦州港、北良港、鲅魚圈港、大窯灣港）庫存達(dá)到402.3萬噸，環(huán)比上漲50.7萬噸，漲幅14.42%，創(chuàng)本年度最高庫存水平，同比增加173.8萬噸，漲幅達(dá)76.06%。

圖表：北方港口玉米庫存

資料來源：匯易網(wǎng)，中金公司研究部

飼料方面，終端養(yǎng)殖需求偏弱，飼用消費(fèi)明顯下滑。7-8月是飼料行業(yè)季節(jié)性生產(chǎn)淡季，疊加今年生豬產(chǎn)能不斷去化，因此二季度以來，我國飼料產(chǎn)量不斷下滑。6月全國工業(yè)飼料總量產(chǎn)量2332萬噸，環(huán)比下降0.8%，同比下降9.4%，其中豬飼料產(chǎn)量945萬噸，環(huán)比下降4.1%，同比下降12.4%。據(jù)卓創(chuàng)資訊調(diào)研，7月以來，南方大中型飼料企業(yè)玉米庫存普遍在30-45天左右，較去年同期顯著提升，企業(yè)補(bǔ)庫積極性較弱，加之部分替代品定向稻谷的補(bǔ)充供應(yīng)，南方主銷區(qū)玉米需求缺口較小。據(jù)卓創(chuàng)資訊調(diào)研，四川某飼料企業(yè)稻谷到廠價(jià)格較東北玉米低30-40元/噸，仍具有一定替代優(yōu)勢。

圖表：我國飼料產(chǎn)量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

深加工方面，東北地區(qū)淀粉企業(yè)庫存相對(duì)充足，出貨壓力較大，生產(chǎn)積極性相對(duì)偏弱。具體來看，截至7月20日，黑龍江省玉米淀粉企業(yè)庫存為21.2萬噸，同比增加21%。同時(shí)，由于副產(chǎn)品價(jià)格走低，深加工企業(yè)加工利潤虧損加重。以黑龍江省為例，截至7月22日，玉米淀粉銷售毛利為-234.98元/噸，較6月初下滑超過240元/噸。截至7月22日，黑龍江地區(qū)玉米淀粉開工率為78.77%，環(huán)比下跌5.48個(gè)百分點(diǎn)。

? 華北地區(qū)：需求疲弱疊加儲(chǔ)存條件不佳，玉米出貨壓力進(jìn)一步強(qiáng)化

與東北地區(qū)相比，華北深加工產(chǎn)能較為集中，但在今年需求疲軟的拖累下，貿(mào)易商也面臨較大的去庫壓力。同時(shí)，近期淀粉企業(yè)走貨較慢，庫存高企，導(dǎo)致企業(yè)開機(jī)率不足。以深加工產(chǎn)能最為集中的山東省為例，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至7月21日，山東省玉米淀粉周度企業(yè)庫存為24.47萬噸，同比增加43.18%。截至7月22日，山東玉米淀粉企業(yè)開工率為54.18%，環(huán)比降低10.06個(gè)百分點(diǎn)。因此企業(yè)收購意愿偏消極，供大于求態(tài)勢下，收購價(jià)格持續(xù)下調(diào)。

另一方面，近期華北地區(qū)天氣炎熱多雨，導(dǎo)致玉米儲(chǔ)存條件下降，也在一定程度上強(qiáng)化出貨壓力。近期天氣影響，糧源返潮問題不斷增多，持糧主體囤糧積極性降低，促使企業(yè)進(jìn)一步下調(diào)收購價(jià)格，另外，有資金壓力的持糧主體加速出糧，在控制成本及利潤偏低的背景之下，加工企業(yè)壓價(jià)情緒更加明顯。

向前看，我們認(rèn)為，國際方面，短期天氣市利好價(jià)格，長期宏觀利空因素仍是影響價(jià)格的關(guān)鍵，易跌難漲；國內(nèi)方面，短期基差修復(fù)帶動(dòng)價(jià)格小幅回升，但供大于求的局面較難扭轉(zhuǎn)，中長期價(jià)格底部支撐仍在

? 國際方面，短期天氣市或?qū)⒕S持，單產(chǎn)存一定下調(diào)預(yù)期，對(duì)價(jià)格有一定支撐；但中長期看，宏觀情緒與黑海谷物出口是影響價(jià)格的關(guān)鍵，國際玉米價(jià)格下行壓力較大

一是7月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)鮑威爾發(fā)表偏“鴿”言論，符合市場預(yù)期，在加息落地后海外美股及原油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢，考慮到下次議息會(huì)議在9月召開，市場或?qū)⒂瓉?個(gè)月的政策空窗期。雖然加息對(duì)大宗商品的利空沖擊有限，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加的背景下，農(nóng)產(chǎn)品情緒面已從前期的供給擾動(dòng)轉(zhuǎn)為需求擔(dān)憂。中長期來看，美國2季度GDP數(shù)據(jù)出爐，連續(xù)兩個(gè)GDP的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長可被定義為“技術(shù)性衰退”，我們認(rèn)為未來半年宏觀層面較為悲觀的局勢下， 國際玉米價(jià)格仍面臨較大下行壓力；二是盡管黑海谷物出口達(dá)成協(xié)議，但是仍有不確定性，烏克蘭敖德薩港口出口效率的影響需要持續(xù)跟蹤和評(píng)估；三是北美天氣市下，單產(chǎn)仍存較大不確定性，USDA8月對(duì)單產(chǎn)的調(diào)整仍有交易價(jià)值，同時(shí)對(duì)烏克蘭玉米平衡表的調(diào)整也是影響全球玉米價(jià)格的關(guān)鍵。

? 國內(nèi)方面，我們認(rèn)為，短期供大于求的局面較難扭轉(zhuǎn)，當(dāng)前留給持糧主體的出貨時(shí)間越來越短，供需缺口論基本已經(jīng)被證偽；9月玉米價(jià)格或仍有翹尾行情

短期來看，8月東北產(chǎn)區(qū)貿(mào)易商出貨壓力仍較大，供應(yīng)相對(duì)寬松。南方飼料企業(yè)庫存充裕，飼用玉米需求預(yù)期仍較弱。但考慮到期價(jià)筑底及存糧成本等，我們預(yù)計(jì)東北玉米價(jià)格下行空間或有限。同時(shí)，我們看到，7月底以來，受盤面上漲提振，現(xiàn)貨市場情緒略有改善，但市場信心重建需要時(shí)間，短期行情反轉(zhuǎn)理由并不充分，暫時(shí)仍以反彈出貨為主。華北地區(qū)深加工企業(yè)虧損背景下，深加工玉米需求或減少，我們預(yù)計(jì)開工率短期仍有下滑可能，且伴隨產(chǎn)區(qū)部分貿(mào)易商資金壓力增加，8月底前或積極出貨，供應(yīng)面將趨于寬松。總體看短線供需均難尋利好支撐，國內(nèi)玉米價(jià)格仍以偏弱走勢為主。從基差角度看，盤面存在修復(fù)驅(qū)動(dòng)力。自5月中旬以來，玉米2209合約基差維持在-130元/噸左右。然而，隨著玉米期貨價(jià)格快速下跌，7月24日玉米2209合約基差已快速上漲至253元/噸。當(dāng)前，期貨價(jià)格處于明顯的貼水狀態(tài)，我們認(rèn)為期貨價(jià)格繼續(xù)下跌空間較為有限。

圖表：玉米基差走勢

資料來源：國家糧油信息中心，DCE，中金公司研究部

中長期來看，我們預(yù)計(jì)，9月玉米價(jià)格或仍有翹尾行情。一方面，小麥價(jià)格維持高位，或在替代品角度支撐玉米不會(huì)出現(xiàn)崩塌式下跌。這在一定程度上保證了飼料企業(yè)配方中對(duì)玉米添加比例的剛性需求。另一方面，盡管9月早熟玉米上市，會(huì)沖擊舊作市場，但今年生產(chǎn)成本漲幅明顯，也對(duì)當(dāng)前價(jià)格形成支撐。今年玉米種植地租和化肥價(jià)格漲幅較大，據(jù)我們簡單推算，新作開秤價(jià)格或在2550-2600元/噸，這也在一定程度上支撐當(dāng)前價(jià)格不會(huì)大幅走低。需求方面，9月需求端或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入旺季，疊加當(dāng)前仔豬價(jià)格持續(xù)走高，散戶補(bǔ)欄意愿較積極，對(duì)四季度玉米飼用消費(fèi)也有利好支撐。