國際黃金還有上漲空間么？

在沒有外國對新美國國債的需求以及儲蓄率上升的情況下，美國預(yù)算赤字只能通過貨幣通脹來彌補(bǔ)。由于大量新美元進(jìn)入流通市場，美元的購買力下降將加速，這必然導(dǎo)致更高的債券收益率。還討論了債券收益率上升與金價之間的關(guān)系。事實證明，由于未平倉合約的擴(kuò)大未能壓制金價，最近在Comex上發(fā)生的非凡事件是美國政府陷入債務(wù)困局的早期認(rèn)識。導(dǎo)致法定貨幣危機(jī)的壓力正逐漸顯現(xiàn)出來。

介紹

2019年，以美元計價的黃金上漲了18.3％，白銀上漲了15.1％。或者更確切地說，這是更相關(guān)的表達(dá)方式，美元黃金下跌了15.5％，白銀下跌了13％。這是因為2019年的故事與2020年的故事一樣，是法定貨幣貶值的重新出現(xiàn)。特別是在最后一個季度，美聯(lián)儲開始通過回購協(xié)議積極地向異常流動性極低的銀行系統(tǒng)注入新資金，借以借貸現(xiàn)金來換取美聯(lián)儲銀行的儲備金，以換取國庫券和附有息票的美國國債作為抵押。此外，歐洲央行在11月重新啟動了量化寬松政策，日本央行隨時準(zhǔn)備“進(jìn)一步緩解其2％通脹目標(biāo)的勢頭”（Kuroda，12月26日）。日本銀行仍在購買債券，但步伐預(yù)計將低于其現(xiàn)有持倉的贖回速度。因此，我們進(jìn)入2020年，貨幣供應(yīng)量將增加兩個，可能是三個主要的西方中央銀行。除流動性問題外，央行行長的噩夢還威脅著全球經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，盡管沒有人公開承認(rèn)，因為這將承認(rèn)政策失敗。決策者們也感到恐懼，如果銀行家對經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)向感到沮喪，他們將撤回企業(yè)的貸款便利，使情況變得更糟。在后一種情況下，中央銀行有充分的理由。信貸周期轉(zhuǎn)向常規(guī)危機(jī)階段以及特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)已經(jīng)嚴(yán)重打擊了國際貿(mào)易，德國等出口經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于衰退之中，而重要的貿(mào)易指標(biāo)（如波羅的海干散貨指數(shù)則崩潰了）。毫無疑問，特朗普總統(tǒng)最近宣布與中國達(dá)成一項貿(mào)易協(xié)議的動因是在白宮的某些方面達(dá)成共識，即在貿(mào)易政策方面，特朗普最終成為投票支持圣誕節(jié)的土耳其。但是我們之前已經(jīng)聽過幾次這個故事：即將宣布的一項協(xié)議僅在最后一刻被取消或暫停。誰將資助不斷上升的政府赤字，將在2020年開始主導(dǎo)貨幣政策。目前，這幾乎沒有引起投資者的注意，但是，市場注定，美國日益增長的預(yù)算赤字幾乎將完全由貨幣通貨膨脹來籌集，這是其他司法管轄區(qū)同樣采用的一種籌資政策。此外，歐洲央行新任總裁克里斯蒂娜?拉加德（Christine Lagarde）表示，她希望歐洲央行的量化寬松政策也可以從政府融資擴(kuò)展到為環(huán)境項目融資。2020年將成為放棄對貨幣作為價值存儲角色的所有假裝，轉(zhuǎn)而使用貨幣作為政府籌資手段而不增加稅收的一年。2020年將是明顯地將貨幣開始被長期遭受苦難的用戶丟棄的一年。

市場扭曲的背景下的黃金

當(dāng)前市場扭曲的核心是利率抑制和銀行監(jiān)管的結(jié)合。不必?fù)?dān)心有關(guān)利率的觀點，因為極低的利率甚至是負(fù)利率已證明無法刺激除資產(chǎn)價格以外的其他任何因素進(jìn)入泡沫領(lǐng)域。但是，人們對貨幣政策的總體方向及其發(fā)展方向缺乏理解。聲明的意圖與現(xiàn)實相反，現(xiàn)實并非要拯救經(jīng)濟(jì)：盡管很重要，但從官僚的角度來看，這并不是最大的優(yōu)先事項。這是為了確保政府永遠(yuǎn)不會缺錢。通脹融資保證了政府將永遠(yuǎn)有能力支出，并且存在政府許可的銀行以確保政府始終能夠獲得信貸。公眾不知道，政府許可銀行以對無執(zhí)照的組織具有法律欺詐性的方式開展業(yè)務(wù)。銀行通過建立量化信貸或通過參與量化寬松來促進(jìn)憑空創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，并將其添加到儲備中。它把財富從毫無戒心的公眾手中轉(zhuǎn)移給政府，裙帶資本家，金融投機(jī)者和生活在其能力之外的消費(fèi)者。政府與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家合謀，通過操縱通貨膨脹統(tǒng)計數(shù)據(jù)來抑制物價上漲的跡象。這種欺騙手段如此成功，以至于通過推動GDP增長，貨幣貶值被表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長，而金融主流人士卻很少了解這種欺騙手段。政府對發(fā)行貨幣的壟斷，以及通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制信貸擴(kuò)張，勢必導(dǎo)致對貨幣信任的濫用日益加劇。而現(xiàn)在，在最后一個信貸周期中，作為生產(chǎn)者的消費(fèi)者的收入和儲蓄由于持續(xù)不斷的貨幣貶值而耗盡，以致他無法再產(chǎn)生稅收來平衡信貸周期后期的政府賬目。問題并不新鮮。自2001年以來，美國就沒有預(yù)算盈余。雷曼危機(jī)爆發(fā)前的最后一個信貸周期并未帶來預(yù)算盈余，當(dāng)前的周期也沒有。相反，在雷曼危機(jī)之后，我們看到貨幣通脹顯著加速，圖2顯示了自那時以來美元法定貨幣如何擴(kuò)展到其長期趨勢之上。

近年來，美聯(lián)儲通過縮減資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)貨幣正常化的嘗試慘遭失敗。在短暫的停頓之后，法定貨幣數(shù)量開始以自雷曼兄弟危機(jī)之后立即出現(xiàn)的速度增長，并重新回到創(chuàng)紀(jì)錄的水平。圖1更新到11月1日，因為FMQ將會增加更多。為了有效地傳達(dá)2020年黃金與法定貨幣之間關(guān)系的背景，有必要對情況進(jìn)行盡可能明確的闡述。我們以可以想象到的最高水平的貨幣無知進(jìn)入新的十年。這是一個沒有意識到皇帝沒有衣服的系統(tǒng)性問題。因此，隨著廣泛的負(fù)利率和負(fù)收益?zhèn)C明，市場可能比我們在記錄的貨幣和信貸歷史中所見過的更加扭曲。在試圖支配未來的過程中，它給我們帶來了兩個問題：評估金融市場中如意算盤與市場現(xiàn)實之間的緊張關(guān)系何時會破壞整個體系，以及隨之而來的混亂程度。無法確定時間，因為我們無法了解未來。但是，如果以過去信貸周期的特征為指導(dǎo)，那么一家或多家大型銀行將面臨金融和系統(tǒng)性危機(jī)。流動性壓力表明事件已經(jīng)結(jié)束，即使在幾個月甚至幾周之內(nèi)也是如此。如果是這樣，銀行將獲得保釋，我們可以肯定。除了為不斷增加的政府預(yù)算赤字融資所需的資金外，它將要求中央銀行創(chuàng)造更多的資金。貨幣混亂有望比以往任何時候都大，它將吞噬所有依賴西方福利的經(jīng)濟(jì)體以及與之交易的經(jīng)濟(jì)體。我們已經(jīng)確定，在保持政府融資，援助銀行，也許投資可再生綠色能源之間，到2020年發(fā)行新資金極有可能是空前的，比迄今為止任何時候都大。這將導(dǎo)致可能已經(jīng)開始的危機(jī)特征，即市場迫使中央銀行及其政府增加的借貸成本。如圖10所示，美國10年期美國國債的收益率已經(jīng)在上升。

假設(shè)儲蓄率沒有顯著提高，并且盡管人們竭力壓制證據(jù)，但貨幣通脹率的加速最終將導(dǎo)致以美元計量的總體價格水平失控。正如米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）所說，[價格的]通脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象。中央銀行相信通過量化寬松，可以通過設(shè)定利率來控制政府融資的成本。他們似乎沒有意識到，雖然對借款人而言，利息是抵銷收入的一種成本，但對貸方而言，它反映了時間優(yōu)先權(quán)，即當(dāng)前擁有的資產(chǎn)（在這種情況下為現(xiàn)金美元）與按現(xiàn)時占有的資產(chǎn)之間的差額。未來的日期。除非并且直到美聯(lián)儲意識到并解決時間偏好問題，否則美元將失去購買力。它不僅會在外匯市場上出售，而且儲戶將采取行動將其余額降至最低，而債權(quán)人將承擔(dān)其債務(wù)所有權(quán)。如果如圖3所示，美元債券收益率開始出現(xiàn)上升趨勢，那么不可避免的時間優(yōu)先選擇已經(jīng)開始適用，債券收益率的進(jìn)一步上升將損害政府融資。國會預(yù)算辦公室假設(shè)，未來三年公眾持有的債務(wù)的平均利率將為2.5％，到2020財年的凈利息將為3900億美元，約占1.080萬億美元預(yù)計赤字的38％。將經(jīng)濟(jì)衰退給政府財政帶來的其他后果與債券收益率高于國會預(yù)算局的預(yù)期相結(jié)合，將是災(zāi)難性的。顯然，在這種情況下，美聯(lián)儲將盡一切力量阻止市場設(shè)定政府借貸成本。但是我們以前來過這里。今天的美元狀況與1970年代初至中期英國政府財政狀況惡化之間存在著相似之處。他們導(dǎo)致了多次融資危機(jī)，并最終獲得了IMF的紓困。除非今天，否則國際貨幣基金組織就無法對美元和美元進(jìn)行救助，因為委托人是從委托人那里獲得貨幣的。將近五十年前，英國的黃金價格從1970年的不足15英鎊/盎司上漲至1974年12月的80英鎊。信貸周期的高峰是在1971年底，當(dāng)時到期的10年期金收益率為7％。 。到1974年12月，股票市場崩潰，隨之而來的是銀行危機(jī)，物價通脹已高達(dá)兩位數(shù)，而到期的10年期國債收益率已升至16％以上。正如他們所說，歷史韻。但是對于歷史學(xué)家而言，美元匯率與2020年初美國國債資金成本的前景之間的相似之處，以及1970-71年巴勃熱潮之后英國經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的相似之處，幾乎不可忽視。2020年及其后幾年黃金和法定貨幣之間的關(guān)系具有相同的背景。

黃金和利率上升

公認(rèn)的投資智慧是，利率上升對金價不利，因為黃金沒有收益。然而，經(jīng)驗一再與之矛盾。記得在1971年12月以7％的收益率在英國后備母豬上投資的任何人，只能看到價格暴跌至超過16％的收益率，而在接下來的三年中，黃金從不足15英鎊漲至80英鎊/盎司，這應(yīng)該證明是相反的。錯誤的部分原因是認(rèn)為黃金沒有收益。這僅適用于現(xiàn)金和非貨幣用途的黃金。作為貨幣，它像其他任何形式的貨幣一樣借入和借出。貨幣黃金和政府貨幣一樣都有自己的時間偏好。在沒有政府干預(yù)的情況下，黃金和政府貨幣的時間偏好由各自的使用者設(shè)定，同時要牢記各自的特點。這不是簡單套利，出售黃金和購買政府資金以獲取利差的主題，因為利差反映了不可忽視的重要差異。這就像做空瑞士法郎并買入美元一樣，認(rèn)為沒有貨幣風(fēng)險。黃金和政府貨幣的時間偏好之間的主要變量是，從其用戶的集體偏好中獲得的既定形式的貨幣（不存在發(fā)行人風(fēng)險）與由國家發(fā)行的貨幣（其成為籌資工具）之間的差額通過它的貶低。黃金的時間偏好顯然會根據(jù)貸款風(fēng)險而變化，這是原始利率以外的風(fēng)險，但它比法定貨幣的時間偏好要穩(wěn)定得多。黃金的利率穩(wěn)定性如圖4所示，其中涵蓋了從1844年《銀行憲章法》到第一次世界大戰(zhàn)之前的黃金標(biāo)準(zhǔn)時期，在此期間，黃金標(biāo)準(zhǔn)得到了正確實施。除不受控制的銀行信貸外，英鎊是黃金的替代品。

誠然，由于銀行信貸周期產(chǎn)生的問題，這些年終值掩蓋了一些重大波動，例如1866年Overend Gurney倒閉時，借款利率飆升至10％。從圖表可以看出，1890年巴林危機(jī)后的蕭條使信貸需求停滯了。但是，批發(fā)借款利率（實際上是黃金借款成本）非常穩(wěn)定，在2-3?％之間。這種變化中的一些可以歸因于對一般借款人風(fēng)險的看法的變化，而另一些歸因于與銀行信貸周期有關(guān)的工業(yè)投資需求的變化。將此與自1971年以來的美元利率進(jìn)行比較，當(dāng)時美元暫停了剩余的無花果葉黃金支持，如圖10所示。

1972年2月，聯(lián)邦基金利率為3.29％，最終在1981年1月升至19％以上。與此同時，金價從46美元升至1980年1月21日上午定價的高點843美元。以黃金的原始利率為大約2％的公司要求加收17％的利率罰款，以勸阻人們from積黃金，轉(zhuǎn)而持有美元。1971年，美國政府債務(wù)占GDP的35％，1981年為31％。美國政府在過去十年中擁有預(yù)算盈余，足以吸收其國庫券債務(wù)和任何新的國庫資金的利息成本上升。美國進(jìn)入2020年的債務(wù)與GDP的比率超過100％。因此，提高利率不是一種政策選擇，美國政府和美元陷入了債務(wù)陷阱，美元很難從中恢復(fù)。美元?dú)绲姆N子是在五十多年前播種的，當(dāng)時倫敦金池已經(jīng)形成，各國中央銀行承諾幫助美國將金價維持在35美元，被迫這樣做是因為美國無法再抑制金價了。在其自己的。并有充分的理由：圖6顯示了自黃金儲備失敗以來最近五十年來如何侵蝕了四種主要貨幣的購買力。

在過去的五十年中，日元貶值了92％以上，美元貶值了97.6％，歐元貶值了98.2％，英鎊和歐元的貶值幅度最大，達(dá)到了98.7％。現(xiàn)在，我們將開始全球貨幣的最大漲幅通貨膨脹。

實物黃金市場

近年來，對實物黃金的需求一直強(qiáng)勁。迄今為止，中國和印度私營部門的買家分別累積了約17,000噸（基于上海黃金交易所金庫的交付量）和約24,000噸（根據(jù)WGC董事Somasundaram PR在去年5月的印度《金融快報》中引用）。人們普遍認(rèn)為，較高的黃金價格將阻止這些來源對未來的需求，其中絕大部分被歸類為珠寶。但這是一種西方觀點，基于對政府貨幣的客觀價值和黃金的主觀價格的信念。它忽略了一個事實，即對于亞洲人來說，具有客觀價值的是黃金。在亞洲，購買黃金珠寶是作為一種價值存儲，以避免政府貨幣貶值，而后者被收藏為家庭長期財富積累的重要組成部分。因此，不確定價格上漲會損害亞洲需求。確實，自倫敦金庫失敗以來，印度的需求并未受到損害，價格從今天的R300升至盎司/盎司，至今天的R100,000以上，盡管政府采取了許多抑制措施，甚至禁止購買黃金。此外，自2008年以來，中央銀行已累積超過4,400噸，將其官方儲備增加至34,500噸。在黃金市場上最活躍的中央銀行是亞洲，越來越多的是東歐和中歐。此開發(fā)有兩個線程。首先是地緣政治因素，俄羅斯取代了黃金的儲備金，而中國則故意控制了全球?qū)嵨锝桓钍袌觥Ｆ浯危凶C據(jù)表明，歐洲人擔(dān)心美元作為儲備貨幣的作用正在受到損害或不再適應(yīng)變化的世界。此外，亞洲兩個霸主的力量不斷增強(qiáng)，繼續(xù)驅(qū)使全球超過三分之二的人口從美元轉(zhuǎn)向黃金。Goldmoney估計地面上大約有18萬噸黃金，其中許多不能歸類為貨幣：貨幣不是為報關(guān)目的定義的，而是從廣義上講，包括為其積累的所有金條，硬幣和純金珠寶長期的財富會在好時和壞時受益。每年的礦山產(chǎn)量增加了3,000-3,500噸，庫存流量比超過50倍。換句話說，黃金數(shù)量的年度增長與世界人口的增長相似，為交換提供了極大的穩(wěn)定性。這些品質(zhì)與未來幾年法定貨幣貶值的加速增長形成鮮明對比。任何準(zhǔn)備從金融困境中退縮的人都可以輕松地看到黃金與法定貨幣之間的關(guān)系走向何方。世界上大多數(shù)人口正在從既定的法令制度向黃金作為價值存儲的方向發(fā)展，他們自己的法令貨幣缺乏足夠的信譽(yù)來替代美元。沉浸于法令政權(quán)的金融市場幾乎沒有實物黃金。相反，現(xiàn)在人們認(rèn)為有可能錯過金價上漲的風(fēng)險，投資者已經(jīng)開始大量積累實物黃金的紙質(zhì)替代品：ETF，期貨，期權(quán)，遠(yuǎn)期合約和礦業(yè)股。

造紙市場

從美國政府的角度來看，必須取消黃金作為美元的競爭對手，而期貨期權(quán)和遠(yuǎn)期產(chǎn)品的主要目的是擴(kuò)大人工供應(yīng)，以防止價格上漲。在更廣泛的背景下，能夠憑空印刷合成商品的能力通常是壓制價格的一種手段，我們不能因衍生品改善流動性的說法而分心：它們只會以較低的價格改善流動性。當(dāng)黃金的美元價格在2015年12月17日找到一個重要的轉(zhuǎn)折點時，Comex的未平倉合約為39.3萬。今天的年末數(shù)字幾乎是786,422份合同的兩倍，這意味著紙張供應(yīng)增加了1,224噸。但這還不是全部。不僅有黃金合約的其他受監(jiān)管的衍生品交易所，而且場外市場也不受監(jiān)管。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2015年6月，以當(dāng)代價格計算，未經(jīng)監(jiān)管的OTC合約（主要是倫敦遠(yuǎn)期合約）到去年6月增加了相當(dāng)于2,450噸的水平。我們也不能忘記客戶未分配帳戶中未知數(shù)量的銀行負(fù)債，這可能涉及數(shù)千噸。在最近幾個月中，紙面壓制機(jī)制加快了步伐，Comex的持倉量上升證明了這一點。如圖7所示。

圖表中有兩個值得注意的功能。首先，金價上漲導(dǎo)致紙張供應(yīng)增加，我們希望市場能夠限制價格。其次，未平倉合約沒有跟隨金價下跌，而是在9月初金價觸頂后繼續(xù)上升，而金價下跌了約100美元。這告訴我們，價格抑制計劃遇到了麻煩，大買家趁機(jī)以較低的價格增加了頭寸。過去，金銀銀行能夠憑空創(chuàng)建Comex合約來限制價格。近期未平倉合約的擴(kuò)大未能實現(xiàn)這一目標(biāo)，值得注意的是，有資格交割并認(rèn)捐的Comex金庫中的黃金數(shù)量僅占2446噸空頭頭寸的2％。在倫敦，LBMA保險庫（不包括英格蘭銀行）只有3,052噸，其中包括數(shù)量不明的ETF和托管黃金。因此，相對于遠(yuǎn)期交割，倫敦遠(yuǎn)期市場的實物流動性可能很小。當(dāng)然，倫敦和其他地方的金銀銀行沒有足夠的資金來支付對未分配賬戶持有人的義務(wù)，這是一個額外的考慮因素。顯然，系統(tǒng)中沒有可用于使衍生紙合法化的黃金。現(xiàn)在看來，由于金價上漲，空頭頭寸和未分配賬戶擠壓了金銀銀行，紙黃金市場可能正陷入系統(tǒng)性困境。有一些機(jī)制可以應(yīng)對這些系統(tǒng)性風(fēng)險，例如能夠?qū)omex宣布不可抗力，以及標(biāo)準(zhǔn)的未分配賬戶合同，這些協(xié)議允許金銀銀行將現(xiàn)金等價物交付至金銀債務(wù)。但是觸發(fā)任何這樣的逃避實物黃金債務(wù)的行為可能加劇購買恐慌，從而推高價格。由此得出的結(jié)論是，任何對金銀市場體系的拯救都注定會失敗。

黃金價格的兩步走未來

一段時間以來，很明顯，法定貨幣的世界已經(jīng)陷入更大的困境，其規(guī)模比在Comex和倫敦來回旋轉(zhuǎn)數(shù)千噸黃金所能承受的更大。這似乎是從無法大量增加Comex的未平倉頭寸來抑制金價上漲中吸取的教訓(xùn)。要評估這種現(xiàn)實的西方金融市場，金價將需要大幅上漲。加上系統(tǒng)性壓力增加，金價超過2,000美元可能會解決問題。專業(yè)投資者會發(fā)現(xiàn)自己錯了。ETF，金礦和受監(jiān)管的衍生工具投資不足，在這種情況下，它們的黃金需求可能會使一個或多個金條房陷入嚴(yán)重困境。我們可以將其稱為兩步貨幣未來的第一步。黃金價格上漲的幅度可能很大，但假設(shè)眼前的危機(jī)本身過去了，銀行已獲救助或紓困，并且量化寬松政策加速以試圖限制政府債券收益率，那么金價可能被認(rèn)為是上升幅度過大，應(yīng)予以糾正。但這將導(dǎo)致貨幣通脹導(dǎo)致法定貨幣購買力加速下降的趨勢，這將推動第二步，因為投資者意識到他們所看到的不是金價上漲而是法定貨幣坍方。如今，三個主要司法管轄區(qū)的高額政府債務(wù)似乎幾乎可以保證這一結(jié)果。涉及的金額如此之大，以至于今天的紙制金制計劃相比而言可能太小，無法阻止它的發(fā)生。那么，對貨幣購買力的影響將是毫無疑問的。金融當(dāng)局的反應(yīng)將毫無頭緒，因為他們都陷入了一種經(jīng)濟(jì)學(xué)形式，這種經(jīng)濟(jì)學(xué)將使發(fā)生的事情超出他們的理解。如上所述，法定貨幣最終危機(jī)的路徑可能已經(jīng)開始，因為企業(yè)未能通過創(chuàng)建額外的100,000個Comex合約來壓制金價。如果沒有，那么貨幣當(dāng)局重新確立控制權(quán)的任何成功可能都是暫時的。也許我們已經(jīng)開始看到法定貨幣體系開始崩潰，在這種情況下，那些堅持認(rèn)為黃金不是貨幣的人將發(fā)現(xiàn)自己處于貧困狀態(tài)。